宏观与产业多角度全面剖析白银去从

在我们看来，白银并不会脱离贵金属板块而独自运行，2020年贵金属板块整体还是受到多方面因素的支撑，如通胀预期升温，大宗商品集体走高，避险需求犹在，地缘局势风险等，白银价格有望追随贵金属板块走高，而单独对白银而言，如果全球经济企稳回升，白银工业需求有望增加，这将令白银表现可能超出黄金。

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2019年白银市场回顾

2019年贵金属行情整体上扬，两大核心驱动力量是贸易摩擦引致的避险需求上升和全球央行陷入新一轮降息周期。白银表现整体不及黄金市场，因黄金的宏观属性及货币属性最明显，工业属性并不明显。

2019年现货黄金上涨逾18%，现货白银上涨15.3%，尽管白银涨势不及黄金，但已经摆脱多年的底部区域，2020年有望进一步重心上移。

分析来看，美联储2018年的加息迅速使得利率水平到达了2.5%，但是2019年全球经济疲软的背景下，美联储今年经过3次降息，利率水平降到1.75%。我们可以遇见的是，2020年美国的货币环境，大概率是在美联储的“略从紧”和特朗普的“偏宽松”的双推下，保持这段时期的微妙平衡。

我们认为2020年白银整体上则会跟随贵金属，存在一定的避险行情，但白银特有的商品属性，也可能随着全球经济的企稳而释放出来，出现一段“脱蛹蜕壳”的始端上涨行情。

宏观分析

美联储上半年料不会降息

2019年美联储降息了三次，市场目前对其继续降息的预期已经变得非常低了。2020年美联储大概率不会降息，因为随着贸易摩擦缓和，全球经济正在企稳，再加上美国强劲的经济数据，降息不符合正常的货币操作。

高盛报告认为，美联储官员们似乎已经就货币政策处在较好状态中达成了共识。明年要改变货币政策，无论是朝哪个方向，都是很难的。

美联储12月发布的利率预测点阵图，有13位官员预计明年利率不变，4位预计加息25个基点。在美国即将进入总统选举年之际，决策者们的看法显示出了相当高的一致性。

高盛认为，2020年唯一值得注意的货币政策变化将是美联储框架评估的结束，美联储预计将通胀目标定在2%上方。

此外，该行认为明年美国经济衰退的可能性不到20%。预计失业率将跌至3.25%，近60年最低水平，而薪资增长会继续。

美联储的预测显示2020年将维持利率不变，但联邦公开市场委员会(FOMC)票委的年度轮换仍可能影响政策，因即将加入的成员包括一位直言不讳的鸽派和两位鹰派人士。克利夫兰、费城、达拉斯和明尼阿波利斯联储的主席将在明年1月加入该委员会，获得对货币政策决定的正式投票权。

我们认为美联储在2019年塑造了全球宽松的货币政策格局，这令贵金属提升到新高度，而2020年即便不会进一步降息，但宽松的格局仍然存在，黄金白银也很难重新在转跌，而2020年美联储加息的概率依旧更小，因为全球经济依旧疲软，黄金白银将至少维持住目前的价格水平。

全球经济趋势

2019年全球经济一度疲软下行，主要是贸易摩擦引致，但也伴随着一定的经济周期，整体各经济体都出现比较疲软的局面，主要是欧元区经济，及新兴市场表现不佳，这也令贵金属的避险需求有所增加，黄金白银纷纷在9月份达到年内最高点，但综合来看，2019年四季度全球经济有所企稳，中国国内经济稳步增长，而美国经济也相对强劲。

整体来看，2020年全球经济有望企稳，主要得益于愈加乐观的全球贸易局势，此外，全球各国央行的宽松货币政策也正在令经济企稳，当下的货币环境可谓是非常宽松，很难看到经济继续下行的驱动因素。美国强劲的就业数据也支撑全球消费市场的稳定。

整体而言，全球经济在2020年有望向好，这在一定程度上可能会限制贵金属的避险需求，但对白银而言，工业需求的增长有望极大的对冲掉避险需求的减弱，且白银价格还在底部，大宗商品已经在启动，很难看到在大宗商品价格走高的背景下，白银会下跌，因此我们对银价保持乐观态度。

2020年白银供应--产量将进一步下滑

世界白银协会发布的《2019年世界白银调查报告》称，2018年全球白银需求创下三年新高，超过10亿盎司(28350吨)，较2017年增长4%。与此同时，全球银矿产量连续第三年下降，2018年下降2%，至8.557亿盎司(24258.7吨)。全球十大白银生产国的白银产量在过去的 4年里一直在下降。来自回收银的供应处于20年来的低点。白银制造需求依旧居于高位。

白银的供给端最主要部分是矿产银和再生银。矿产银分为独立银矿原生矿产银和铜铅锌等基本金属伴生副产矿产银;再生银主要从含银固体废弃物(如有价废渣、废件等)和贵金属表面处理的镀液、照相行业定影废液显影等废液等中回收。

全球矿产银生产主要集中在白银资源相对丰富的国家和地区，而再生银生产主要集中在一些白银消费大国。2018年全球矿山白银生产855.70百万盎司(24258.7 吨)，自2015-2016年以后，全球矿山生产的白银出现了明显的下降拐点。再生白银则更早在2011年达到261.2百万盎司(7404.9吨)后也出现了下降。总体来看，全球白银的供给总量在2010年和2014年出现了总量上的分水岭。

全球白银的矿山储量来看，2018年全球银储量560000公吨，2017年全球银储量530000公吨。 2015、2016年的570000公吨是历史以来的高峰值，料后面难以再突破，原因在于国际矿山处于亏损边缘，不再愿意投入新的矿业勘测。另外，世界上主要的白银开采矿山“麦斯奎特山脉”中开采出的高品位矿石已开采殆尽，墨西哥绍西托银矿白银产量下降，澳大利亚坎宁顿地下银铅锌矿2005 年之后，白银品级下滑、产量下跌。

供应方面，2018年白银的供应量出现2920万盎司的缺口，总体供应降至10.043亿盎司，其中矿山产量下降2%至8.557亿盎司，为连续第三年下滑。

2019年上半年，秘鲁、智利和墨西哥这三大白银生产国的矿山供应均出现下降。从全球来看，2019年白银产量预计将下降至9.135亿盎司。

我们看来，白银的供应层面问题较大，除非银价上升到一定高度，否则白银产量将持续下滑，这将在长期支撑银价回暖。

白银需求-实物需求和投资需求均有望回升

白银实物需求

全球的白银实物消费主要来自工业制造领域、摄影业、珠宝首饰、银器等。传统白银消费领域摄影业逐步被数码技术所取代，对白银的需求呈下降趋势。银币造币的需求在2015年一度高企，后续出现下降，2018年因白银成本下降出现一定的铸币印章消费的提升。工业需求占据白银消费中一半以上的份额，受经济波动周期影响较大，近几年总体呈现一定的下降，2017年稍微好转，2018年又略微下降。珠宝首饰业对白银的消费总体近年呈现下降态势，2016年后趋于平稳。总体上，全球白银的消费需求总量维持在3万吨至3.5万吨之间，2018年的总体需求稍微好转趋升，但是贡献并未出现在主要的工业应用领域。

中国白银需求量占全球白银需求的20%左右，工业用银是中国白银需求源头，占全国白银总需求量的90%。主要来自电子电路、银饰和太阳能电池板方面，其次是钎焊合金的应用上面。数据来看，这几项除了钎焊合金较为平稳增长外，电子电路、银饰和太阳能电池板的逐年需求都出现了快速增长势头。其中国内白银工业需求中的电路板生产环节的数据显示：我国2008 年以来集成电路保持稳定的发展，整体的产量是逐年递增的，2018年产量达到1530000万块，2019年达到了1795000万块。除了计算机产量较低外，手机类电子产品也维持较高的生产量。

白银饰品或可投资银币/银条的需求是支撑今年白银良好表现的因素之一，尤其是在印度。这一趋势可能会延续至明年。高昂的金价促使许多印度买家转向价格较低的白银。2018年印度银饰消费增加了16%，投资银条需求增加了160%。

在2020年全球经济企稳的背景下，我们认为白银实物需求尤其是工业需求有望回升，这将很大程度上支撑白银基本面好转，银价重心有望进一步抬升。

白银投资需求

由于白银投资市场规模非常小，交易量相对较低，因此上下波动很大。美元走低以及持续的经济和政治动荡将支撑银价。

但投资需求对白银价格十分敏感，上次ETF大幅流入的2009、2010年，正是白银从13美元快速上行至40美元时期。2019年白银ETF持仓大幅流入也是由于年内价格的快速拉升。

对于2020年而言，基于矿产的增加和全球经济疲弱下工业和珠宝需求的萎缩，供需层面很大可能是维持小幅过剩的局面，并不利于白银价格。

但是，一方面在贸易冲突和全球宽松货币政策的大环境下，会助推贵金属的投资需求;另一方面，目前美股也处于高位，出于对美股风险的对冲，预计会出现股票ETF资金流向贵金属ETF的现象。如果叠加风险事件，会使投资需求井喷。2020年的投资需求预计会延续2019年的热度，甚至超过2019年。

最新的CFTC持仓数据显示，投机者持有的白银投机性净多头增加16641手合约，至62422合约，表明投资者看多白银的意愿升温。

而白银ETF投资对价格影响巨大，下图可以看出，2019年投资需求主导了银价走高，白银在9月获得2019年最高价，随后随着ETF持仓减少而下滑，尽管年底银价又有所回升。

整体而言，白银投资需求更多依赖于宏观环境以及白银价格本身，鉴于货币流动性当下依旧宽松，白银价格更易涨难跌。

白银机构观点

Ahead of the Heard.com的Richard Mills称，鉴于工业和投资需求上升，以及因矿山生产问题和减产导致的供应紧张，预计白银有望在十年里重新焕发光彩。尽管在过去12个月中黄金跑赢白银，一些市场观察人士仍认为白银将成为2020年最受欢迎的贵金属。

道明证券(TD Securities)对黄金的前景持乐观态度，但白银买家会获得更多的回报。明年晚些时候工业需求状况将有所改善。2020年黄金/白银比率将向有利于白银的方向发展。

与此同时，随着各国进一步朝采用可再生能源的方向发展，太阳能光伏电池的白银用量将会上升。肯特大学最近的一项研究发现，对太阳能电池板的需求不断增长正在推高银价。

汇通财经表示，

看好白银未来十年的前景，并且认为银矿公司的股票值得投资

。全球只有25%的白银产量来自原银矿，因此具有这些项目的勘探公司很少，而且通常较黄金股存在溢价。在银矿产量下滑的当下，那些拥有多种金属矿山、并且将白银作为副产品的公司也非常具有投资价值。

分析师Eric Parnell表示，决定2020年白银命运的主要因素包括：国际贸易问题是否会有一个全面的解决方案，从而提振全球经济;全球经济增长前景，尤其是在疲软的欧洲;美元的相对强弱;债券收益率;以及央行是否继续严格控制利率。

彭博分析师Eddie van der Walt表示，如果这种黄金的上涨持续下去，最大的赢家可能是白银。这些金属具有高度相关性，并且具有更高的波动性，因此白银具有更大的潜在上涨空间。

他表示，在2019上半年落后于黄金之后，白银从7月开始表现出一连串的表现，金银比率从90年代中期下降至80以下。在此期间，白银飙升了近三分之一。然而，自1999年底以来，该比率平均为64.5，根据当前的黄金水平，这意味着白银价格应该为23.50美元/盎司。但是，鉴于黄金在2020年底的收盘价为每盎司1550美元(甚至更高)，白银有可能进一步上涨。

白银技术分析

尽管白银走势看起来不如黄金那样积极，但在牛市周期的早期阶段这属于正常现象，随着牛市的推进，白银会吸引到更多的投机兴趣。

随着银价从双底形态的第二个低点反弹，现在的情况看起来好多了。

黄金的上涨和夏季突破给白银提供了强大的冲力，之后银价回落跌至200日移动均线上方的支撑位。上周，银价转而走高，开始了第二轮上冲。鉴于美元大幅下跌的风险日益加大，白银这波上涨很有可能突破图中所示的阻力位。从技术上讲，在成功突破上方阻力位并接近2016年高点之前，白银仍未摆脱底部形态。一旦实现突破，则可能会加速走高。

从六个月走势图上可以看到，银价上周突破了9月初以来的下降趋势。鉴于积累/派发线已经创出近几个月新高，移动均线形成非常利好的趋势，且动量指标(MACD)位于零轴上方，这一切似乎都有利于白银上涨。

尽管持仓数据有些让人谨慎，但针对黄金的观点同样适用于白银，随着牛市进行，持仓可能会保持在较高水平，只有在价格小幅回调的时候才会有所下降。

为设法阻止由极端债务引发的系统崩溃，货币创造出现了指数级增长，这形成了有利于铜、黄金和白银的“完美风暴”。

白银与黄金之比目前远低于2011年的高点，使得白银看起来格外便宜。鉴于金价已经在稳步上涨，可以预期银价会迎头赶上。因此，这被认为是一个绝佳的时机来积累大量的白银投资，其中大部分预计可长期持有。

2020年白银向何处去

我们认为2020年的美联储的议息影响会极度被淡化，白银的工业需求因素的展望能被期待。长远来看，美国的股票仍处于高位，发达国家的负债高企，对贵金属带来避险需求的刺激。相对避险资产匮乏、普通的大宗商品供给过剩的情况，白银具有长期的投资价值，未来可能会成为重要的避险资产。

供需上，我们看到全球的白银储备和产量在达到一个高峰值后难以有效增长，2019年可以看到明显得下降，中国逐渐成为了全球最大的生产和消费国家，在光伏、集成电路板等快速增长的领域需求的带动下，国内预计2020年会延续2018年以来的工业需求良好的态势，银价上涨更多需要耐心等待银价上涨时候市场库存同增的局面的进一步消化和缓解。

综上而言，我们认为2020年现货白银价格年底有望升至20美元/盎司的运行区域，最高涨幅可能在20%附近。

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